易凯资本创始人兼首席执行官差不多从去年四季度开始，Pre-IPO成了中国投资圈最热的关键词。夸张一点说，现在市场上就两类投资人，一类叫投资人，一类叫Pre-IPO投资人。我们估计，至少有70%-80%的投资机构把精力转向了Pre-IPO项目。这些机构包括原来就做Pre-IPO、 后来因为IPO暂停而改作VC（风险投资）或PE（私募股权投资）的人民币基金，一些上市公司和大企业集团，还包括商业银行和保险公司这类金融机构，甚至传统上聚焦早期VC和成长期PE投资的机构也开始跟进，拿出一定规模的资金或者募集一个专门的基金来凑Pre-IPO的热闹。投资人整体花在Pre-IPO项目上的时间比去年同期至少会多一两倍。个别机构甚至把其他项目都停下来了，只做Pre-IPO。Pre-IPO投资人和其他投资人关注的焦点完全不一样，风格也不一样。做Pre-IPO的机构不关心传统美元基金关注的那些基本面问题， 比如客户获取成本、客户转化率、客户留存、坪效、单量等指标。Pre-IPO投资人的“三板斧”是：第一，公司去年收入、利润多少？今年收入、利润多少？未来三年能给一个什么样的增长预期？公司首先要保证有利润，没有利润这类机构见都不见；第二，如何通过对赌确保未来不承担公司正常的经营风险？第三，如果多长时间内还完成不了IPO，如何回购、以什么回报率回购，以及谁来保证回购义务的履行？这三件事，让股权投资越来越像债权投资。这类Pre-IPO投资只需明白两点：一是市盈率。目前A股IPO发行定价有23倍市盈率的政策“天花板”，投资人会充分利用这一点，尽量把进入时的市盈率压到20倍甚至15倍以内，以留出一定的安全带。另一个就是确保公司申报IPO没有“硬伤”，比如没有历史沿革、实际控制人变更等方面的问题。Pre-IPO投资变得越来越没有含金量，基本上会20以内的乘法就够了，很多时候连计算器都不用。但我们都知道，任何一个没有含金量的事作为一个职业，都是不可能长久存在的，就像以前很多大厦的电梯有专门负责帮乘客按楼层的人，现在几乎见不到了。广告IPO本应是水到渠成的事，企业发展到一定阶段，足够成熟到可以吸纳社会公众的资金了，自然会去IPO。但现在的Pre-IPO投资热，把企业的核心竞争力变成了能否IPO这件事本身。“银行系”资金入局Pre-IPO投资人的核心竞争力不是看企业基本面，做基本面的分析，而是谁有办法拿到更低成本的资金，赚取资金成本和被投公司回购回报率之间的价差，谁就更有优势。人民币资金涌入一级市场，每一波都会看到一些新的玩家出现。这一轮钱多， 资本比较明显集中在两块：一是金融机构，比如银行和险资，尤其是银行；二是政府引导基金。这些钱通过各种形式进入一级市场，由于它们的风险承受力相对有限，而市场又误以为Pre-IPO风险低，所以很大一部分资金在流向这种所谓的Pre-IPO投资机会。商业银行目前在一级市场布局日趋活跃，它们不仅通过境外平台积极参与境内一级市场的投资，同时也通过境内银行资管、私人银行渠道，间接参与一级市场投资。金融机构参与一级市场的方式有很多，有直接投资，也有通过母基金间接投资。很多人民币基金包括一些A股上市公司发起的并购基金及某些投贷联动基金，募资的相关工作也是与银行携手完成。比如一家上市公司或企业集团，要募集一个10亿元的并购基金，可以放2亿元做劣后，银行再帮其通过结构化产品完成另外8亿元的募集。银行其实把风险转嫁给了发起人。一些美元基金的投资人也募集人民币基金做Pre-IPO投资，可能主要是因为对其募资有帮助。中国的LP（有限合伙人）尤其民营LP普遍短视，恨不得今天给钱、三年后就得还本。这个在正常的PE市场也做不到，更不用说在早期VC市场。这就造成基金拿出部分资金投Pre-IPO项目，退出周期可能看起来会短一些，募资时比较容易获得LP的青睐。投的可能是“假Pre-IPO”市场现在普遍认为A股IPO将开闸放水，整体加速，公司只要有利润，不管做什么行业、排老几、有没有核心竞争力，貌似都有可能上市。于是投资人一拥而上，一窝蜂地重新挤上Pre-IPO的独木桥。今天的Pre-IPO热是一个巨大的陷阱，一大批人民币投资机构将深陷其中不能自拔。虽然IPO开闸后放行的速度在加快，但后面排进来的公司也在快速增加。很多原打算去新三板的公司不去了，都直接改排IPO了。也就是说，IPO队列向前移动的速度在加快，但排队时长并没有太大的改变。比如说2017年四季度向证监会申报，不出大的意外，IPO恐怕还是要等到2018年底或2019年初。即便是Pre-IPO项目，从投进去到真正能退出来，很可能也需要三到四年的时间，没有投资人想象得那么快。与此好几个风险点常常被投资人忽略。这些Pre-IPO很可能是“假Pre-IPO”，在IPO之前可能还会有一轮到两轮的融资需求，因此今天所谓的Pre-IPO很可能是Pre Pre-IPO，甚至是Pre Pre Pre-IPO。机构并不知道后面的路径会有多长，需要多长时间，中间会发生多少事，也不知道监管部门的相关政策是否会随时调整。很多Pre-IPO投资人还带着传统的思维定式，认为无论公司质素怎样，只要能IPO就可以“鲤鱼跃龙门”，价格一下翻多少倍。这是一厢情愿的幻想，最后很可能会被冰冷的现实彻底击碎。未来不仅整体A股的估值水平会下降，一流公司和二流公司之间的市盈率差距会有天壤之别，两极分化越发严重。以影视行业为例，过去在市场如日中天的时候，行业里像华谊、光线、华策这样第一方阵公司的市盈率可能在80-90倍，而一些不那么知名、没什么特色、也谈不上有什么核心竞争力的第二阵营公司的市盈率，可能也有50-60倍，两者市盈率的差距只有30%-40%。但影视行业“头部公司”的市盈率很可能会降至30-40倍，第二方阵公司的估值很可能会掉到10-15倍。这意味着什么？意味着两者的估值差从30%-40%变成了3-4倍。即便对Pre-IPO投资而言，公司基本面分析也是非常重要的，因为其势必决定所投公司在未来IPO后是进入30-40倍PE方阵还是10-15倍PE方阵。作为Pre-IPO投资人，可能所有的账都算对了，所有的对赌条款都把自己保护得好好的，惟一赌错的就是你投的公司最后到底是优秀的一线公司还是平庸的二三线公司，这家公司上市后市盈率可能是10倍而不是40倍，你最重要的一个假设可能错得离谱。第三，由于Pre-IPO投资人只会按利润做20以内的乘法，并且只在意价格不介意购买老股，所以被投公司也看明白了，它们很容易被“逼良为娼”，动起邪念，为能够实现起始的高估值而编造收入和利润。既然投资人只会看数字，公司只能“以毒攻毒”：本来想要30倍，机构只给我15倍，我的真实利润是3000万元，那现在为了达到我心里的估值预期只能想办法让利润变成6000万元。反正最后两边都算总账，背着抱着一样沉，估值变成了一个纯数字游戏。有些本来就不具备IPO品质的公司，忽然看到了乌泱泱冲上来的投资人，终于等来了机会，于是甭管将来能否真的IPO，先把投资人诓进来套点现再说。一旦IPO，Pre-IPO阶段的所有回购义务自动取消，后面市盈率是40倍还是10倍只能交给市场，没有人能为此担保。即便是公司或大股东有回购承诺，然而在IPO未成功的情况下，真正有能力履行回购承诺的公司和大股东又有几个？未来Pre-IPO这条路上一定是一地鸡毛，不止财务造假，也包括大量违约。A股IPO退出不是惟一出路IPO放开的方向是好的，但在二级市场投资人还没有充分建立甄别好坏优劣的能力之前，排队IPO的公司鱼龙混杂，投资人需要格外谨慎。现在有一个有意思的现象，一些在二级市场有经验的公募基金，现在也非常积极地投入一级市场，它们做二级市场多年，有风险意识，也知道承担风险的范畴，反而做得比较好。而那些原本专注投资一级市场的基金，由于缺乏二级市场投资经验，认为只要IPO了就万事大吉，这是它们巨大的误判。传统VC退出主要是通过IPO和并购，但在人民币投资市场，一些理性的投资机构会选择把IPO退出排在后面，比如排在它前面的可以是并购退出和后续融资退出，因为人民币投资人不太介意买老股。如果只看IPO退出的话，必然得看后期项目。投资人即使是Pre-IPO进去，到IPO可能会有一年半时间，然后股份还要再被锁定一年，最快也要两年半到三年时间才能退出。三到四年是比较正常的退出时间，周期并不短。在向证监会申报之前，公司通常会卖些老股，因为一旦申报，老股就不能再动了。由于创始人在IPO之后还要被锁定三年，所以申报之前往往会考虑套现一部分。因为Pre-IPO热，一级市场卖老股现在非常流行。传统VC、PE要看公司未来的商业模型和发展空间，一般不愿意买老股，因为买老股意味着钱在新旧股东之中流动，接盘的等于是给老股东做“嫁衣”，让老股东套现赚钱，不能用于公司发展。但是一些公司特别是比较热的公司，在Pre-IPO的时候大量地卖老股。在境内的监管架构下，一旦进入IPO流程，大家都是同股同权，所以买老股买新股在权利上差别不大，而新进入的人往往特别在意价格，因为他只算价差。老股一般能打折，多为八到九折，对Pre-IPO机构有很大吸引力。随着IPO日益放开，壳资源的价值整体呈现下降趋势。对于借壳上市，尤其那些名为并购实为借壳的变相借壳行为，监管尺度会日趋严厉。公司现在对买壳的意愿也大为降低，因为还不如自己排队上市，这样就让壳公司变得有价无市。最后会发现，还是有很多公司被堵在IPO的路上，上不去。那时候上不去不一定是证监会不让，很可能是二级市场没人愿意买。投行得有本事把股票卖出去才行，否则怎么IPO呢？壳公司很可能又会变得抢手起来。但更加值得关注的是，现在这些所谓Pre-IPO的公司如果真的排队完成了IPO，其中又会有多少家在未来成为新的壳公司？新经济公司开始看港股因为A股对盈利等硬性要求，先进入上市队列的很可能还是一批“老动能”的公司。互联网也有个别有利润的，但有些有利润的互联网公司可能还不一定满足其他A股IPO条件。今年美股也有一个上市时间窗口，上半年科技类公司的IPO市场明显提速了，这跟美国整个大的资本市场环境有关。美国资本市场前年和去年认为新兴市场增长放缓，对新兴市场有很大担心，所以很多钱都回到美国本土。但现在也有很多中国公司并不想去美国，他们觉得自己的故事到了美国不好讲。这些公司除了A股，往往也在看港股。香港去年和前年被认为是比较“鸡肋”的IPO市场，但今年很多人开始看香港了。最近美图上市后价格一路飙升。市场觉得A股有很多不确定性，而公司到美股又经常成“弃儿”，同时好多商业模式天生就不适合去美国，美国市场也看不懂。加上香港市场开始回暖，于是认为香港也是值得认真考虑的备选。消费品公司以前在香港市场是比较成熟的；互联网以前只有腾讯，现在有美图；娱乐业的公司，比如阿里影业——中国香港可能会成为越来越多的内地新经济公司考虑的一个方向。有些业务只能在A股，比如现在有很多做大数据的公司会涉及到数据安全问题，基本上只能用境内架构在境内发展。况且从整体估值水平来讲，在未来相当长的一段时间内，真正一流的公司，在A股肯定会比在美股和港股都更有优势。
政府基金入局流程是什么
资管新规全名《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，征求意见稿于去年11月发布。简单来说，宏观层面关系到国家金融稳定、防范金融风险；中观层面关系到百亿元规模的资管行业；微观层面关系到万千家机构未来生存转型之道，以及数量更为庞大的金融民工的年终奖能拿多少。新规下受影响最大的就是银行了：
1.打破刚兑 实现净值化管理：
新规要求，对于非保本理财产品，要打破刚性兑付，实现净值化管理。而对于保本理财，目前已纳入银行表内核算，视同存款管理。保本理财在法律关系、业务实质、管理模式、会计处理、风险隔离等方面与非保本理财产品“代客理财”的资产管理属性存在本质差异，两者将清晰划分。
也就是说，再过渡期2年结束之后，将不再有保本理财产品，金融机构特别是银行，将如何保留住那些喜欢保本理财的客户。
2.规范资金池 降低期限错配风险：
新规要求，每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。
这意味着，理财产品不能在期限错配，导致理财产品的周期会被拉长，使得金融机构将倾向于发型久期较长的产品。这也将导致理财产品的投资标的，结果发生变化。
3，银行成立资管子公司：
在加强公司治理与风险隔离的要求下，银行将成立资管子公司进行专门运作资管产品，分离业务，隔离风险。
好处就是专项业务专项管理，有利于隔离风险，推动理财产品创新。但是对于信托行业来说，则意味着“去通道，去杠杆”，势必导致信托行业进入收入增长放缓、信托报酬率下滑的阶段。不过长期来看是促进信托行业转型，健康发展的。
近一年来，银行理财产品发行数量呈下降趋势；保本理财产品占比、3个月内短期理财占比出现下降；新增净值型理财逐渐增加、结构性存款增长明显；理财门槛降至1万元；已有18家银行拟设立理财子公司。投资者能买到的理财产品种类将更加丰富，开放式、定开式产品将显著增多。
对券商资管，去通道趋势明显；从“逐量”到“提质”
根据资管新规，去通道是最为明确的一个信号。而券商资管作为去通道的首要对象，过去依靠牌照优势冲规模、获得收入的时代难以为继，业务转型迫在眉睫。
多位券商资管人士向记者表示，新规落地前，大部分内容已经执行，行业已经开始减少或停止增量通道业务，适应新的监管导向。根据基金业协会日前公布的《资产管理业务统计快报（2018年年底）》，截至2018年底，基金管理公司及其子公司、证券公司及其子公司、期货公司及其子公司、私募基金管理机构资产管理业务总规模约50.5万亿元。这一规模，相较2017年年底的资管业务总规模缩水了5.78%。
公募基金管理机构管理的公募基金5629只，份额12.9万亿元，规模约13.0万亿元。这一年里，公募基金数量增加了16.28%，规模增长了12.07%。
截至去年年底，私募资产管理计划规模总计约24.9万亿元，相较17年年底规模减少了19.42%。期货公司及其子公司资产管理业务规模下降幅度最大，减少了37.55%。
在当前政策的引导下券商资管将实现从“逐量”到“提质”的转变。
对基金公司，利好净值型产品
新规打破了银行理财产品的刚性兑付，使得这部分投资者重新选择投资方式。那么积累的专业主动管理能力和严格的风险控制能力，将是最有可能承接原银行理财投资者资金的机构。
基金公司相关人士进一步表示，银行理财投资者的投资习惯还是停留在类保本、收益率稳定的资管产品上，货币基金更接近这类需求，同时在高流动性、类保本的安全性和免税的优势基础上还有一定的“无风险收益率”。但在基金流动性管理新规和风险准备金的要求下，货币基金规模仍会保持匀速发展。
对保险，保险列入资管行业
新规明确了保险资管机构的市场地位，指出资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。有保险资管人士点评，这是第一次正式把保险资管列入资管行业，使保险资管机构可以在同一起点上与其他金融机构开展公平竞争，改善了保险资管机构的市场地位。
保险行业可以跳过银行、直接赚取利差收益，促进商业保险的发展。
对信托行业，迎来刚性转型期主动管理成大方向
在降杠杆、去通道的大背景下，信托业难免经历转型的“阵痛”，但就长期来看，资管新规对行业发展是利好。
中国人民大学信托与基金研究所执行所长邢成认为，资管新规对行业提出更高的要求，新的监管环境下，信托转型不仅是生存的的需要，更是防范系统性金融风险的要求。
他表示，2018年信托业实际已经全面进入刚性转型期，这意味着信托公司业务转型已经势在必行，不可逆转。“今年注定会成为信托公司刚性转型元年，任何冲规模、做通道的动作都可能是踩红线的动作，靠通道业务为支撑的外延式发展模式将成为过去。”
截至2017年年末，全国68家信托公司管理的信托资产规模达26.25万亿，去通道、去杠杆背景下的信托业面临着行业收入增长放缓、信托报酬率下滑的挑战。
政府基金募集方式
法律分析：首先成立基金管理公司作为基金管理人，再发起设立基金（一般为有限合伙企业），政府作为投资者主要作为LP（有限合伙人）向基金投资。此阶段重点是做好可研、路演等工作募集足额规模的资金。募集资金到位后，基金管理公司按照基金章程，收取约定的管理报酬。
基金管理公司是指依据有关法律法规设立的对基金的募集、基金份额的申购和赎回、基金财产的投资、收益分配等基金运作活动进行管理的公司。证券投资基金的依法募集由基金管理人承担，基金管理人由依法设立的基金管理公司担任。
基金管理人负责制定投资方案，并对所投企业进行监督、管理；按基金公司章程规定向基金投资者披露基金投资运作、基金管理信息服务等信息。定期编制基金财务报告，经有资质的会计师事务所审计后，向基金董事会（持有人大会）报告；基金公司章程、基金管理协议中确定的其他职责。
政府作为投资者主要作为LP（有限合伙人）向基金投资。有限合伙私募股权基金的财产独立于各合伙人的财产。作为一个独立的非法人经营实体，有限合伙制私募股权基金拥有独立的财产;对于合伙企业债务，首先以合伙企业自身的财产对外清偿，不足部分再按照各合伙人所处的地位的不同予以承担;在有限合伙企业存续期内，各合伙人不得要求分割合伙企业财产。由此，保障了有限合伙制私募股权基金的财产独立性和稳定性。有限合伙人的具体规定可通过《中华人民共和国合伙企业法》进行深入了解。
政府出资产业投资基金社会资金部分应当采取私募方式募集，募集行为应符合相关法律法规及国家有关部门规定。政府采取的私募方式与传统私募基金有所不同。
法律依据：《中华人民共和国公司法》 第六条 设立公司，应当依法向公司登记机关申请设立登记。符合本法规定的设立条件的，由公司登记机关分别登记为有限责任公司或者股份有限公司；不符合本法规定的设立条件的，不得登记为有限责任公司或者股份有限公司。法律、行政法规规定设立公司必须报经批准的，应当在公司登记前依法办理批准手续。
